瑞士央行的意外之舉將打壓人民幣匯率

光大證券首席經(jīng)濟學家 徐高

【摘要:瑞士央行于2015年1月15日出人意料地宣布棄守瑞士法郎兌歐元1.2的匯率下限。聲明之后，瑞郎兌歐元匯率急升。由于瑞士央行此舉本身是建立在歐央行即將推出量化寬松的預期之上，且在棄守匯率的同時還加強了它的負利率政策，因此瑞士央行此舉反而會進一步推高美元匯率。瑞士央行此次出其不意還將引發(fā)全球資金避險情緒上升，從而更多地從包括中國在內(nèi)的新興市場國家撤出。最后，瑞士央行的超預期還會讓國際游資更多地在賭人民幣貶值上下注。因此，瑞士央行此舉將給人民幣匯率帶來貶值壓力。相應的資本流出也會給國內(nèi)資金面帶來緊縮效應?！?br />
    1月15日，瑞士央行一則簡短聲明讓全球金融市場動蕩。在聲明中，瑞士央行宣布終止它于2011年設定的瑞士法郎(瑞郎)兌歐元1.2的匯率下限。

    按照慣例，瑞士法郎兌歐元匯率以多少瑞郎兌換1歐元計價。因此，1.2的匯率下限意味著1歐元最少得兌換1.2瑞士法郎，因而確保了瑞郎不會對歐元升值太多。相應的，放棄1.2的匯率下限，就意味著瑞士央行將減少在外匯市場的干預，從而放任瑞郎對歐元升值。

    由于僅僅在3周之前，瑞士央行還曾重申堅守1.2匯率下限的決心，昨天的聲明讓市場大吃一驚。聲明發(fā)布之后，瑞郎對歐元直線升值，一天內(nèi)升幅就已超過15%。很顯然，大幅升值的瑞郎必然會打擊瑞士的出口，惡化其國內(nèi)經(jīng)濟形勢。因此，瑞士國內(nèi)股市在聲明之后大跌超過8%。

    瑞士央行為何棄守1.2匯率下限?

    盡管行為超市場預期，但瑞士央行此時棄守1.2匯率下限也有其道理。

    在2011年歐債危機處于高潮的時候，瑞士作為全球資金的避風港，曾經(jīng)吸引避險資金大規(guī)模流入，從而大幅推升了瑞郎匯率，對瑞士出口形成了明顯打擊。為了抑制瑞郎升值的勢頭，瑞士央行從那年開始宣布要將瑞郎對歐元的匯率穩(wěn)定在1.2以上，并積極對外匯市場進行了干預。

    對瑞士央行來說，要維護1.2的匯率下限當然有代價。為了抑制瑞郎的升勢，瑞士央行必須要在外匯市場中賣出瑞郎，買入外幣。這樣一來，瑞士央行就像要抑制人民幣升值的人民銀行一樣，必須得放出大量外匯占款，導致其資產(chǎn)負債表快速擴張。目前，瑞士央行的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到5253億瑞郎，比2011年年底高出了50%多。

    從2014年2季度開始，由于美國貨幣政策寬松度下降，而歐央行卻繼續(xù)處在放松路徑上，所以歐元兌美元大幅貶值。這連帶著與歐元維持最低匯率的瑞郎也對美元大幅貶值。從2014年2季度末到瑞士央行這次出其不意之前，瑞郎對美元已經(jīng)貶值近15%。

    跟隨歐元做了這樣大幅度的貶值后，瑞郎本身就面臨著不小的升值壓力。而在近期油價崩盤之后，從俄羅斯流入瑞士的避險資金也在增加，從而給瑞郎帶來更多升值壓力。而市場普遍預期在1月22日，歐央行會宣布進行量化寬松(QE)，令歐元進一步走貶(瑞郎升值壓力會相應加大)。在這樣的背景下，瑞士央行先發(fā)制人地宣布與歐元匯率脫鉤，也在情理之中。

    人民幣將面臨更大貶值壓力

    作為一個離中國遙遠的小國，瑞士央行的此番舉措對中國直接影響很小。畢竟，對瑞士出口在我國總出口中所占比例才0.1%。但作為一個全球金融市場的重大超預期事件，瑞士央行的行動將從三方面給人民幣兌美元匯率帶來更大貶值壓力。

    首先，瑞士央行此舉會進一步推高美元匯率。簡單來看，瑞郎升值自然意味著美元對瑞郎的貶值，因而似乎應該打壓美元匯率。但是我們需要注意，瑞士央行在棄守1.2的同時，還宣布將其現(xiàn)行的負利率政策進一步加強，把它給3月期銀行拆借利率(Libor)設定的區(qū)間范圍從之前的-0.75%到+0.25%，下調(diào)0.5個百分點至-1.25%到-0.25%。這是瑞士央行貨幣政策的明顯放松。我們還得記住，瑞士央行之所以棄守1.2匯率下限，是因為預期歐央行馬上會進行QE。應該說，在瑞士央行的舉動之后，歐央行進行QE的概率變得更大了。這些在歐洲進行的寬松貨幣政策將給美元帶來更強升值動力(講到這里可以順便說一句，瑞士央行此舉對以美元計價的大宗商品價格的影響并非正面)。而由于人民幣基本掛鉤美元，美元走強自然會帶動人民幣對其他貨幣的匯率進一步走高。這反過來會給人民幣兌美元匯率造成更強貶值壓力。

    其次，瑞士央行的這次出其不意加大了全球金融市場的動蕩，勢必打壓全球資金的風險偏好。在這種情況下，資金將會從包括中國在內(nèi)的新興市場國家流出，從而加大我國的資本流出規(guī)模，帶給人民幣更大貶值壓力。

    最后，瑞士央行的此次行動有示范效應，會讓國際游資在賭人民幣貶值上更多下注。從2014年12月開始，人民幣在即期和遠期市場上都出現(xiàn)了明顯的貶值壓力。在這種情況下，人民銀行通過上調(diào)人民幣兌美元中間價，做出了維護人民幣匯率穩(wěn)定的重要表態(tài)。不過，當瑞士央行都能3周前說的話不算數(shù)的時候，更多國際投資者會賭人民銀行也最終會放任人民幣的貶值。這種心態(tài)之下，人民幣匯率的空頭力量會上升。

    綜上所述，在瑞士央行棄守瑞郎匯率下限之后，人民幣會面臨更大貶值壓力。

    對中國資本市場意味著什么?

    可以想象，美元對瑞郎的貶值在短期內(nèi)會利好大宗商品價格(大宗商品主要以美元計價)，因而可能激發(fā)國內(nèi)投資者對股市中相關周期板塊的熱情。但正如前文中所論述的那樣，美元走強的趨勢并不會因此而改變。因此，瑞士央行此次行動算不上是對周期股的重大利好。當然，由于我國國內(nèi)宏觀政策正在轉(zhuǎn)暖，將帶動國內(nèi)經(jīng)濟增長復蘇，我其實是看好國內(nèi)周期股前景的。但那背后完全是另外一個邏輯了。

    前文也已經(jīng)分析，瑞士央行此舉將給人民幣匯率帶來更強貶值壓力。貶值壓力所對應的資本流出將會抽緊國內(nèi)金融市場的流動性，從而推升短期利率。這對建立在流動性推動之上的金融牛市行情不是好消息。

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