您當前的位置：央行貨幣政策司司長張曉慧撰文《新常態(tài)下的貨幣政策》
《中國金融》編者按：2014年，中國經濟在國內外復雜經濟金融形勢下，全面向新常態(tài)轉換，主動適應新常態(tài)發(fā)展的宏觀經濟政策，尤其是穩(wěn)健的貨幣政策既保持定力，又主動作為，成為保持經濟平穩(wěn)增長、促進經濟活力增強、結構不斷優(yōu)化升級的有力支撐。展望2015年，深刻的結構變化和動力機制變化將繼續(xù)遞進，特別是一些領域的改革攻堅將會為經濟中長期發(fā)展注入持久的活力和動力。本刊特約請中國人民銀行、國家信息中心、住建部有關部門負責人和相關專家學者進行了回顧和展望。
■ 作者張曉慧 系中國人民銀行貨幣政策司司長
剛剛過去的2014年，國內外經濟金融形勢錯綜復雜。全球經濟處在深刻的再平衡調整期，總體溫和復蘇，但增長動力依然不足，區(qū)域經濟運行和宏觀政策分化明顯，國際金融市場和大宗商品價格大幅波動，地緣政治等非經濟擾動因素增多。國內經濟仍處于三期疊加階段，經濟增速總體符合預期，就業(yè)和價格形勢較為穩(wěn)定，結構調整步伐有所加快，但經濟內生增長動力尚待增強，增長對債務和投資依賴過高等結構性矛盾仍然突出，結構調整過程中經濟下行壓力和風險暴露有所增大，資源環(huán)境的過度承載和約束也更加凸顯。受債務率高、風險溢價上升以及結構扭曲等復雜因素影響，企業(yè)融資成本上升等問題引起各方面廣泛關注。
面對復雜的內外部環(huán)境，黨中央、國務院堅持穩(wěn)中求進工作總基調和宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活的總體思路，統(tǒng)籌穩(wěn)增長、調結構、促改革、惠民生和防風險之間的關系，在區(qū)間管理的基礎上更加注重定向調控，在穩(wěn)定經濟運行的同時強調支持結構調整和轉型升級，引導金融資源更好地服務于實體經濟發(fā)展，多措并舉緩解企業(yè)融資成本高問題，深入推進改革，激發(fā)經濟活力。中國人民銀行認真貫徹落實黨中央、國務院的各項部署，主動適應經濟發(fā)展新常態(tài)要求，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，既保持定力又主動作為，不斷補充完善調控方式和政策工具，提高調控的針對性和有效性：一是堅持總量穩(wěn)定，并注意根據經濟基本面變化預調微調，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，促進經濟科學發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展；二是促進結構優(yōu)化，用調結構的方式有針對性地解決經濟運行中的突出問題，盤活存量、優(yōu)化增量，推動結構調整和轉型升級，著力降低社會融資成本；三是寓改革于調控之中，進一步完善調控模式，疏通傳導機制，提高金融運行效率和金融服務實體經濟的能力。圍繞上述工作主線和重點，2014年貨幣政策操作的著力點放在了以下幾方面。
不斷補充完善和靈活運用各種工具組合，保持流動性合理充裕。2014年以來，人民銀行流動性管理任務更趨艱巨和復雜，不僅面臨來自資本流動變化、財政支出變化及資本市場IPO等多方面的擾動，同時也承擔著建立價格型調控框架、引導市場利率水平等多方面的任務。在外匯占款渠道投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，為保持銀行體系流動性總體平穩(wěn)適度，人民銀行增強主動提供基礎貨幣的能力，根據流動性需求的期限、主體和用途豐富和完善工具組合，提高調控的靈活性、針對性和有效性。開展分支機構常備借貸便利（SLF）試點，完善中央銀行對中小金融機構提供正常流動性供給的渠道。創(chuàng)設中期借貸便利（MLF），向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行提供中期基礎貨幣，引導其向符合國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金。通過抵押補充貸款工具（PSL）為開發(fā)性金融支持棚戶區(qū)改造提供長期穩(wěn)定、成本適當的資金額度。與此同時，充分發(fā)揮公開市場操作的預調微調作用，合理把握操作的方向、力度和頻率，根據短期流動性供求復雜多變的特點，適時將公開市場正回購操作期限由28天縮短至14天，搭配使用短期流動性調節(jié)工具（SLO）等彌補臨時性資金缺口，有效應對多種因素引起的短期流動性波動，保持流動性合理適度。2014年，公開市場累計開展正回購操作30210億元，開展逆回購操作5250億元，開展中央國庫現金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務6200億元。
適時運用價格型工具，引導利率水平適度下行。更加注重量價結合，增強公開市場操作利率彈性，通過調節(jié)流動性總量著力引導市場利率。2014年全年四次引導14天期正回購操作利率共下調60個基點，促進貨幣市場穩(wěn)定運行。自2014年9月份起適度下調抵押補充貸款資金利率，并通過中期借貸便利在提供基礎貨幣供給的同時發(fā)揮其中期政策利率的作用，疏通利率傳導機制。根據經濟基本面變化，2014年11月22日采取非對稱方式下調貸款和存款基準利率，引導融資成本下行，促進實際利率逐步回歸合理水平。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。2014年末，銀行間市場3年期、7年期AA級企業(yè)債到期收益率分別為5.85%和6.34%，較2013年末下降1.50個和1.27個百分點。2014年12月份，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率較2014年1月份下降0.6個百分點。
改進合意貸款管理，發(fā)揮差別準備金動態(tài)調整機制的逆周期調節(jié)和信貸結構引導功能。根據國內外經濟金融形勢變化、金融機構資本水平、穩(wěn)健性狀況和信貸政策執(zhí)行情況，適時調整差別準備金動態(tài)調整機制的有關參數，并適當加大了對支小支農貸款較多的中小金融機構的調整力度。2014年第一、第二、第三季度末，分別調整宏觀審慎管理指標，拓寬合意貸款空間，引導金融機構加大對小微企業(yè)、“三農”、中西部和欠發(fā)達地區(qū)的信貸支持。第四季度又對支小支農力度較大、資本水平足以支撐貸款進一步增加、未出現較大風險案件或風險隱患的定向降準機構，通過調整政策參數滿足其有效貸款缺口。
實施“定向降準”，建立引導金融機構提高“三農”和小微企業(yè)貸款比例的正向激勵機制。國際金融危機爆發(fā)以來，通過開展定向操作疏通貨幣政策傳導機制成為主要經濟體央行的新動向，2014年，人民銀行也嘗試運用貨幣政策工具支持經濟結構調整。4月25日起縣域農村商業(yè)銀行和合作銀行存款準備金率分別下調2個和0.5個百分點。6月16日起對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。8月29日，下調魯甸地震災區(qū)地方法人金融機構存款準備金率1個百分點。
新設信貸政策支持再貸款，構建中央銀行抵押品管理框架。人民銀行于2014年初新設信貸政策支持再貸款，包括支農再貸款和支小再貸款，通過優(yōu)惠利率降低實體經濟融資成本，緩解“融資難、融資貴”問題。全年多次調增再貸款、再貼現額度，并完善相關管理，對涉農、小微企業(yè)票據優(yōu)先辦理再貼現并要求再貼現票據的貼現利率低于同檔平均利率，支持金融機構擴大對“三農”和小微企業(yè)信貸投放。部署在人民銀行濟南分行、廣州分行開展試點，以信貸資產質押方式發(fā)放了信貸政策支持再貸款，初步形成可復制可推廣的經驗，取得了預期效果。2014年年末支農再貸款余額、支小再貸款余額、再貼現余額均較上年同期進一步增加。
繼續(xù)加快推進利率市場化改革，增強金融機構自主定價能力。2014年11月22日，將存款利率浮動區(qū)間的上限調整為基準利率的1.2倍，并對基準利率期限檔次作適當簡并，金融機構自主定價空間進一步擴大。放開中國（上海）自由貿易試驗區(qū)小額外幣存款利率上限，為進一步推進外幣存款利率市場化進行有益嘗試。健全市場利率定價自律機制，逐步擴大自律機制成員范圍。穩(wěn)步推進同業(yè)存單發(fā)行和交易，為發(fā)行面向企業(yè)及個人的大額存單探索經驗。2014年，銀行間市場已陸續(xù)發(fā)行同業(yè)存單998期、8986億元，二級市場交易金額4113億元。
進一步完善市場化匯率形成機制，加大市場供求決定匯率的力度。2014年，人民銀行基本退出常態(tài)化的外匯干預，繼續(xù)增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。3月17日起，將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。7月1日，取消商業(yè)銀行對客戶美元掛牌買賣價差限制，銀行可自主定價，至此銀行對客戶外幣掛牌匯價區(qū)間限制全部取消，匯率形成機制進一步完善。2014年，人民幣對美元匯率中間價貶值0.36%。根據國際清算銀行的計算，2014年1～11月人民幣實際有效匯率升值4.78%。先后推出人民幣對新西蘭元、英鎊、歐元以及新加坡元等貨幣直接交易，促進人民幣跨境使用。以貨幣掉期等多種方式向銀行提供外匯資金，支持企業(yè)“走出去”。
加強貨幣政策的宣傳與溝通，引導和穩(wěn)定好市場預期。近年來，隨著金融市場加快發(fā)展和貨幣政策框架逐步向強化價格型調控轉型，穩(wěn)定預期在貨幣政策傳導中發(fā)揮著重要作用。近年來對政策工具的補充和探索增多，做好與市場的適度溝通顯得更加重要。人民銀行高度重視與市場的信息溝通和預期引導工作，通過《中國貨幣政策執(zhí)行報告》《中國區(qū)域金融運行報告》、央行官網、央行微博以及窗口指導等平臺和方式，適時向市場傳遞央行對宏觀經濟的分析判斷，及時披露貨幣政策工具完善和使用情況，更加主動地呼應社會熱點和市場關切，宣示政策立場，適度提示風險，引導和穩(wěn)定好公眾預期。
總的來看，穩(wěn)健貨幣政策取得了較好效果。2014年銀行體系流動性合理充裕，貨幣信貸和社會融資總量平穩(wěn)適度增長，市場利率回落，金融機構貸款利率總體有所下行，企業(yè)融資成本高問題有一定程度緩解。預計2014年末廣義貨幣M2增速基本運行在預期目標的合理區(qū)間內，全年新增人民幣貸款接近10萬億元，社會融資總量與2013年大體持平。2014年下半年以來，貨幣增速和社會融資總量增長有所放緩，與經濟結構調整加快、表外融資收縮、部分軟約束主體擴張放緩以及監(jiān)管措施強化等有關。貸款結構繼續(xù)改善，小微企業(yè)和涉農貸款增長快于全部貸款。貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)定為促進經濟平穩(wěn)發(fā)展和經濟結構轉型升級創(chuàng)造了較好的宏觀環(huán)境。國民經濟運行總體平穩(wěn)，就業(yè)形勢穩(wěn)定，結構調整和轉型升級步伐加快，有望實現2014年主要宏觀經濟預期目標。
面臨的形勢及貨幣政策展望
當前我國經濟正處在增速換擋和轉變發(fā)展方式的階段，結構調整的陣痛以及調整和改革所激發(fā)的活力交織，傳統(tǒng)增長引擎減弱與新興產業(yè)發(fā)展并存，增長、就業(yè)、貨幣、物價、環(huán)境等經濟變量之間的匹配關系發(fā)生變化，經濟運行呈現出階段性特點和新常態(tài)?？偟膩砜?，我國經濟發(fā)展的空間和韌性較大，經濟社會領域改革持續(xù)推進激發(fā)經濟活力，長期持續(xù)發(fā)展的基本面沒有變化。但也要看到，面臨的內外部形勢依然復雜。從國際上看，發(fā)達經濟體復蘇和貨幣政策仍將呈現分化態(tài)勢，美元將進入加息通道，歐日經濟復蘇存在較大不確定性，國際主要貨幣匯率波動和跨境資本流動可能進一步加大。從國內情況看，內生增長動力尚待增強，經濟下行壓力依然較大，對未來物價走勢的爭論增多，同時全社會債務和杠桿水平仍在上升，經濟結構調整過程難免伴隨一定的風險暴露，財稅和投融資體制改革持續(xù)推進也會對全社會投資行為等產生影響，穩(wěn)增長、調結構、促改革、惠民生和防風險的任務還十分艱巨。
金融調控也面臨著老矛盾和新挑戰(zhàn)。一是我國仍處于“新興加轉軌”的階段，軟約束和結構性矛盾仍較為突出，來自其他領域的擾動也比較多，這使貨幣進入經濟體系后的運行規(guī)律發(fā)生變化，表現出更加復雜的結構化特征，凱恩斯主義的全面刺激政策效果遞減。二是長期依賴高投資的增長模式，導致貨幣信貸總量已經較多、杠桿率總體較高，進一步擴張的空間有限，同時資金使用效率不高，部分產能過剩行業(yè)和軟約束主體仍占用大量金融資源。三是隨著金融創(chuàng)新和金融市場加快發(fā)展，數量型調控面臨的挑戰(zhàn)增大，而健全和完善價格型調控機制的任務還十分繁重，轉型期的貨幣政策兼顧“量”與“價”平衡與轉換的難度上升，對引導和穩(wěn)定預期的要求更高。此外，定向調節(jié)措施在信號顯示和結構引導中發(fā)揮了積極作用，但貨幣政策本質上還屬總量政策，若結構化調節(jié)不當也可能影響總量穩(wěn)定，并造成新的扭曲，需要把握好兩者的平衡和協(xié)調。四是我國經濟金融體系已經融入全球化，開放宏觀格局下其他經濟體的宏觀政策和系統(tǒng)性金融風險都可能向國內傳導，美元走強以及主要經濟體宏觀政策分化將進一步加劇外部環(huán)境的復雜性和不確定性，這也是我們必須面對和有效應對的重要課題。
總體來看，當前我國經濟發(fā)展進入新常態(tài)，發(fā)展條件和發(fā)展環(huán)境都在變化，而其核心是經濟發(fā)展方式和經濟結構的改變。在這樣的宏觀經濟大背景下，必須處理好經濟結構調整和宏觀總量政策之間的關系。在經濟結構調整過程中，貨幣政策總體應保持審慎和穩(wěn)健，重點就是為結構調整和轉型升級創(chuàng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。這要求根據經濟基礎條件的變化適當調整力度和節(jié)奏，做到不多也不少，在基礎條件出現較大變化時適時適度調整，防止經濟出現慣性下滑，同時也要防止過度“放水”固化結構扭曲、推升債務和杠桿水平。與此同時，要切實加快結構調整和改革步伐，在一些關鍵領域取得突破，重點是培育新的經濟增長點，激發(fā)經濟活力，提高增長的質量和效益，這也有助于拓展金融資源有效配置的領域和空間。
下一階段，要更加主動地適應經濟發(fā)展新常態(tài)，堅持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活的總體思路，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，更加注重松緊適度，適時適度預調微調，促進經濟健康可持續(xù)發(fā)展。同時，寓改革于調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來，更充分地發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。進一步完善調控模式，疏通傳導機制，通過增加供給和競爭改善金融服務，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。
綜合運用數量、價格等工具組合，保持銀行體系流動性合理適度，引導貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長。受外匯占款增長放緩、金融創(chuàng)新加快、商業(yè)銀行資產負債結構更趨復雜、資產價格波動加大等因素影響，流動性管理的難度趨于上升。要進一步加強對流動性和市場利率走勢的監(jiān)測分析，根據經濟金融形勢變化及其對流動性的影響，綜合運用多種貨幣政策工具靈活調節(jié)流動性，保持貨幣市場穩(wěn)定運行。同時，繼續(xù)引導商業(yè)銀行加強流動性和資產負債管理，合理安排資產負債總量和期限結構，提高流動性風險管理水平。
加強和改善宏觀審慎管理，繼續(xù)發(fā)揮差別準備金動態(tài)調整機制的逆周期調節(jié)和結構引導作用。結合支小支農貸款投向、資本充足率高低、風險內控狀況、機構新設、區(qū)域發(fā)展五大“元素”，合理確定并適時調整政策參數，更好地體現差別化和針對性，引導金融機構根據實際需求和季節(jié)性規(guī)律更好地安排貸款投放節(jié)奏，同時將更多的信貸資源配置到“三農”、小微企業(yè)等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，支持實體經濟發(fā)展。繼續(xù)探索和完善宏觀審慎管理的機制和手段。
盤活存量、優(yōu)化增量，支持經濟結構調整和轉型升級。優(yōu)化流動性的投向和結構，靈活運用各種政策工具提供流動性支持，引導金融機構加大對小微企業(yè)、“三農”、棚改和社會事業(yè)等領域的支持力度。落實好差別化住房信貸政策。嚴格控制對“兩高一剩”行業(yè)的貸款，促進產能過剩矛盾化解。積極推進信貸資產證券化，大力發(fā)展直接融資，通過多種方式盤活信貸存量。同時，繼續(xù)通過保持貨幣信貸合理增長、完善銀行公司治理、清理不合理金融服務收費、完善多層次資本市場、增加金融供給、加大改革和結構調整力度等舉措，標本兼治，著力降低社會融資成本。
加快推進利率市場化改革，健全央行利率調控框架。進一步健全市場利率定價自律機制，提高金融機構自主定價能力。繼續(xù)推進同業(yè)存單發(fā)行和交易，探索發(fā)行面向企業(yè)及個人的大額存單，擴大金融機構負債產品市場化定價范圍，健全市場化利率形成機制，促進形成均衡合理的利率水平。加強金融市場基準利率體系建設，繼續(xù)培育上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）和貸款基礎利率（LPR），完善利率傳導機制。建立健全中央銀行的利率調控框架，加強預期引導，強化價格型調控機制。
進一步完善人民幣匯率市場化形成機制。增強人民幣匯率雙向浮動彈性，加大市場供求決定匯率的力度，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。繼續(xù)發(fā)展外匯市場，豐富市場產品，擴展外匯市場的廣度和深度，為基于實需原則的進出口企業(yè)提供匯率風險管理服務。密切關注國際形勢變化對資本流動的影響，加強對跨境資本的有效監(jiān)控。
有效防范系統(tǒng)性金融風險，切實維護金融體系穩(wěn)定。加強宏觀審慎管理，引導金融機構穩(wěn)健經營，督促金融機構加強流動性、內控和風險管理。在支持金融創(chuàng)新的同時，加強對同業(yè)業(yè)務和理財業(yè)務發(fā)展?jié)撛陲L險的監(jiān)測與防范。加強對地方政府性債務和償債能力的跟蹤監(jiān)測，著力防控債務風險。健全系統(tǒng)性金融風險的防范預警和評估體系，防止出現金融體系的大幅波動和順周期問題，采取綜合措施維護金融穩(wěn)定，守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險的底線。
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