重啟逆回購(gòu) 貨幣寬松漸行漸近 分析稱貨幣當(dāng)局將在總量和結(jié)構(gòu)化政策之間尋求平衡

在連續(xù)十四次“缺席”公開市場(chǎng)操作之后，央行2015年1月22日進(jìn)行了500億元7天逆回購(gòu)操作。除了時(shí)隔將近一年央行再次重啟逆回購(gòu)，21日晚間，央行也正式確認(rèn)了對(duì)于前期到期的MLF（中期借貸便利）進(jìn)行了加量續(xù)作。2015年剛一開年，央行就在公開市場(chǎng)頻繁釋放流動(dòng)性，這釋放了什么信號(hào)？

    業(yè)內(nèi)人士分析稱，在外匯占款趨勢(shì)性減少、央行基礎(chǔ)貨幣投放壓力增加的背景下，多種貨幣政策工具齊發(fā)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性在情理之中，穩(wěn)健政策也將蘊(yùn)含更多積極的意味。不過(guò)，在總量政策和結(jié)構(gòu)化政策之間，貨幣當(dāng)局也將尋求一種平衡。

    解讀 逆回購(gòu)重啟意在平滑流動(dòng)性

    不少業(yè)內(nèi)人士分析稱，時(shí)隔將近一年時(shí)間，央行重啟逆回購(gòu)，最主要的原因在于通過(guò)投放流動(dòng)性來(lái)平滑市場(chǎng)資金面的緊張。正如華創(chuàng)證券固定收益組22日發(fā)布的點(diǎn)評(píng)報(bào)告所言，自2012年以來(lái)春節(jié)之前均有逆回購(gòu)操作，其目的主要是對(duì)沖春節(jié)取現(xiàn)對(duì)于資金面造成的波動(dòng)。

    北京金融衍生品研究院首席宏觀研究員趙慶明也分析稱，從短期來(lái)看，1月一向是信貸投放的高峰期，接下來(lái)的IPO可能也將凍結(jié)一部分資金，上述因素都將使得市場(chǎng)流動(dòng)性趨于緊張。因此，央行通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗帕鲃?dòng)性合情合理。

    從長(zhǎng)期來(lái)看，外匯占款持續(xù)“縮水”意味著基礎(chǔ)貨幣投放要更多地依賴央行投放。民生銀行首席研究員溫彬在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示，從外部看，歐洲央行QE“核彈”引爆，丹麥、加拿大央行相繼降息，除美聯(lián)儲(chǔ)外，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行“放水”趨勢(shì)明顯；從內(nèi)部看，我國(guó)貨幣當(dāng)局去年新增外匯占款6411億元，不足2013年的四分之一，從近10年外匯占款的歷史數(shù)據(jù)看，2014年外匯占款新增量?jī)H高于2012年的4281億元，而低于其他各年，基礎(chǔ)貨幣投放壓力顯著。在不全面降準(zhǔn)的前提下，需要利用貨幣政策工具釋放流動(dòng)性。溫彬稱，今年初召開的中國(guó)人民銀行工作會(huì)議提出要靈活運(yùn)用各種工具組合，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，在流動(dòng)性壓力較大的背景下，逆回購(gòu)將成為下階段貨幣政策操作的主要工具。

    值得注意的是，本次逆回購(gòu)利率定在3.85%的水平，其定價(jià)更多表現(xiàn)為隨行就市。不過(guò)，中信建投首席宏觀分析師黃文濤分析稱，央行此次逆回購(gòu)，彰顯了央行降低貨幣市場(chǎng)資金利率的決心。“我們一直認(rèn)為降低貨幣市場(chǎng)利率是降低社會(huì)融資成本的重要抓手，在央行的影響下，貨幣市場(chǎng)利率仍會(huì)保持低波動(dòng)低中樞的狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)7天回購(gòu)利率中樞會(huì)在3.0至3.5之間。”他表示。

    華創(chuàng)證券發(fā)布的點(diǎn)評(píng)報(bào)告則指出，逆回購(gòu)的利率將會(huì)形成短期內(nèi)資金利率的底部。理論上，如果逆回購(gòu)利率高于資金市場(chǎng)利率，那么銀行利用央行逆回購(gòu)融入資金的意義并不大。從歷史規(guī)律來(lái)看，無(wú)論是2012年下半年7天3.35%，14天3.45%；還是2013年年底7天4.1%，14天4.3%，均形成了當(dāng)時(shí)資金利率底部的一個(gè)均衡水平。因此本次3.85%的逆回購(gòu)利率可能也將形成目前資金利率的底部均衡水平。

    預(yù)判 結(jié)構(gòu)性工具仍唱主角

    國(guó)信證券宏觀分析師鐘正生此前曾預(yù)測(cè)，由于外匯占款的下滑、央票到期的減少，以及基礎(chǔ)貨幣需求的平穩(wěn)增加，2015年的基礎(chǔ)貨幣缺口會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大到3萬(wàn)億元?？紤]到如此巨量的基礎(chǔ)貨幣缺口，央行必然需要成規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣注入。

    逆回購(gòu)只是央行近期向市場(chǎng)釋放基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)縮影。不過(guò)進(jìn)入2015年以來(lái)，市場(chǎng)人士期盼的“降息降準(zhǔn)”始終未到來(lái)，央行仍舊延續(xù)去年的“一貫作風(fēng)”，頻出貨幣政策小招來(lái)釋放流動(dòng)性。

    大約一周前，人民銀行通過(guò)其官網(wǎng)公告，近期已下發(fā)《關(guān)于完善信貸政策支持再貸款管理政策 支持?jǐn)U大“三農(nóng)”、小微企業(yè)信貸投放的通知》，增加信貸政策支持再貸款額度500億元，其中支農(nóng)再貸款200億元、支小再貸款300億元，支持金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)大“三農(nóng)”和小微企業(yè)信貸投放，引導(dǎo)降低社會(huì)融資成本。

    實(shí)際上，再貸款這一定向特征非常明顯的貨幣政策工具在2014年內(nèi)就發(fā)揮了很重要的定向調(diào)控作用。央行在2014年初新設(shè)信貸政策支持再貸款，包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款，根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年以來(lái)，人民銀行信貸政策支持再貸款余額和增量創(chuàng)歷史最高水平。2014年年末，全國(guó)信貸政策支持再貸款余額共2678億元，比年初增加994億元，其中支農(nóng)再貸款余額2154億元，比年初增加470億元；支小再貸款余額524億元，比年初增加524億元。

    就在21日晚間，央行則通過(guò)其官方微博確認(rèn)了市場(chǎng)此前風(fēng)傳的續(xù)作MLF的消息。央行表示，續(xù)做了到期的2695億元中期借貸便利，并新增500億元。對(duì)于此次續(xù)作的目的，央行表示，“為繼續(xù)發(fā)揮中期借貸便利的結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)功能，強(qiáng)化正向激勵(lì)作用，同時(shí)也為應(yīng)對(duì)春節(jié)前的流動(dòng)性季節(jié)性波動(dòng)，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”。

    “值得贊許的是，盡管市場(chǎng)普遍預(yù)期到期的MLF會(huì)續(xù)作，但央行在沉默一個(gè)多月后主動(dòng)和市場(chǎng)溝通，無(wú)疑有利于加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)資金面的信心，引導(dǎo)預(yù)期，且3個(gè)月MLF利率為3.5%，低于7天4%的利率水平，利于引導(dǎo)利率下行。”黃文濤表示。

    鐘正生表示，目前央行在貨幣政策決策時(shí)，更多地采取了結(jié)構(gòu)主義的視角，事實(shí)上也賦予結(jié)構(gòu)調(diào)整更多的權(quán)重。之前慣常的“沖擊——響應(yīng)”鏈條可能多了些環(huán)節(jié)，所以央行需要更多的考量時(shí)間。

    揣摩 貨幣當(dāng)局無(wú)意“大水漫灌”？

    結(jié)構(gòu)性的貨幣政策顯然無(wú)法滿足很多市場(chǎng)人士的胃口，不少業(yè)內(nèi)人士堅(jiān)定地表達(dá)了對(duì)降準(zhǔn)降息等全面寬松政策的渴望。趙慶明對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，全面降準(zhǔn)相對(duì)定向的調(diào)控政策而言是一種更為全面公平的政策。受到外匯占款趨勢(shì)性減少影響的是所有的金融機(jī)構(gòu)，但是MLF或是再貸款等貨幣政策工具只能定向地將流動(dòng)性投放到一部分金融機(jī)構(gòu)，這種貨幣政策是不公平的。不過(guò)，他也坦言，全面降準(zhǔn)的可能性目前看不大，這里面有全面降準(zhǔn)將釋放過(guò)于強(qiáng)大的寬松信號(hào)的原因。

    實(shí)際上，從最近一段時(shí)間一些重要講話的內(nèi)容釋放的信號(hào)來(lái)看，貨幣當(dāng)局似乎一直在給當(dāng)前全面寬松的預(yù)期降溫。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)當(dāng)?shù)貢r(shí)間21日下午在瑞士達(dá)沃斯出席世界經(jīng)濟(jì)論壇2015年年會(huì)全會(huì)時(shí)表示，不可否認(rèn)，2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大下行壓力。在這種情況下如何選擇？是追求短期更高增長(zhǎng)，還是著眼長(zhǎng)期中高速增長(zhǎng)，提升發(fā)展質(zhì)量？答案是后者。我們將繼續(xù)保持戰(zhàn)略定力，實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，不會(huì)搞“大水漫灌”，而是更加注重預(yù)調(diào)微調(diào)，更好實(shí)行定向調(diào)控，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，同時(shí)著力提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效益。

    中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川21日在出席世界經(jīng)濟(jì)論壇2015年年會(huì)分論壇時(shí)則表示：“中國(guó)央行希望貨幣政策保持穩(wěn)定，而不追求經(jīng)濟(jì)中有過(guò)多流動(dòng)性。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性是隨時(shí)變動(dòng)的，所以央行時(shí)而抽出流動(dòng)性，時(shí)而注入流動(dòng)性。”雖然不是市場(chǎng)上解讀的“央行無(wú)意釋放過(guò)多流動(dòng)性”，但是表態(tài)也頗為中性。

    在上周央行金融數(shù)據(jù)公布之時(shí)，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成也表示，2014年M2增速較往年下降是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、銀行表外融資收縮、產(chǎn)能過(guò)剩部門擴(kuò)張放緩以及同業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)在貨幣運(yùn)行上的反映。這也是金融適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行而出現(xiàn)的“新常態(tài)”。并直言，“不能再要求保持以前那么高的貨幣增速，就如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不可能像以前那么高一樣”。

    鐘正生表示，適應(yīng)新常態(tài)的思維，權(quán)衡量與價(jià)的難處，會(huì)使貨幣政策放松節(jié)奏趨緩。

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