您當前的位置：貨幣硝煙下的中國貨幣政策與利率方向
近日來，國際貨幣市場硝煙彌漫。繼盧布成為2014年全球表現(xiàn)最差的貨幣后，歐元兌美元大幅貶值，在半個多月時間內(nèi)從1.25左右下跌到1.1。而一直堅挺的人民幣兌美元快速貶值至6.24。美元指數(shù)在半年時間內(nèi)由80升值到95左右，創(chuàng)下十四年來的新高。一時全球市場貨幣硝煙彌漫。
貨幣波動的根源是08年經(jīng)濟危機后美國與非美國家的經(jīng)濟周期不同步。美國經(jīng)歷三輪量化寬松政策后，失業(yè)率和房屋開工情況得到了顯著的好轉(zhuǎn)，已經(jīng)走上了房地產(chǎn)重建周期。其退出量化寬松及下一步的加息反應(yīng)在市場預(yù)期內(nèi)，只是時間的問題。非美國家在大危機后則陷入了衰退泥潭，世界銀行和IMF近期紛紛下調(diào)了對非美國家的2015年經(jīng)濟增速預(yù)期。歐元區(qū)由于體制原因，遲遲不肯放松貨幣。近期歐洲央行終于宣布擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，從3月起每月購買600億歐元資產(chǎn)，直至2016年9月或者通脹回升至2%左右為止，購債規(guī)模僅次于QE3時美國的規(guī)模。另一方面是希臘公投可能退出歐元區(qū)，給歐元帶來更大的貶值壓力。與此同時，瑞士、印度和加拿大等國紛紛加入了全球降息大軍。降息是應(yīng)對經(jīng)濟增長下行的貨幣措施，這些國家至今并沒有脫離衰退陷阱。石油生產(chǎn)國正在遭受原油下跌帶來的更大的危機。
在這樣的國際形勢下，我們認為人民幣兌美元有貶值壓力也是理所當然。這是美元與非美貨幣的差別走勢的一部分，而不是中國經(jīng)濟自身的問題。相反的，從實際有效匯率來看，人民幣兌非美國家貨幣尚處于升值通道中。然而，如果美元就此進入升值和加息周期，人民幣的走勢如何，中國貨幣政策如何選擇?
本輪的美元升值周期與前兩輪有明顯不同，第一輪周期是1979-1985年，其背景是石油危機后的全球滯脹，美國國債收益率從12%上升到20%。第二輪美元周期是1995-2002年，美元再次連續(xù)升值?；ヂ?lián)網(wǎng)革命成為美國新的經(jīng)濟增長極，大量資本回流。本輪周期是美國與非美國家的經(jīng)濟不同步造成的，流入美國的資金更多是避險需求而不是投資需求。對于人民幣匯率和資本流動的走勢，我們不認為人民幣展開趨勢性貶值，或資本流出壓力會很大。首先，歐元區(qū)經(jīng)濟衰退，希臘退出歐元區(qū)預(yù)期，導(dǎo)致歐元資產(chǎn)吸引力下降。而歐洲QE規(guī)模較大，接近于美國QE3時的水平，這將帶來全球過剩流動性。同時石油生產(chǎn)國面臨更大的衰退危機。從國際經(jīng)濟形勢看，人民幣或?qū)⒊蔀槌涝⑷鹄释獾牧硪槐茈U貨幣，非旦有流出壓力，反而有流入壓力。其次，當前美國利率較低，前期一直處于零利率附近，國債收益率處于幾十年的低位，即使美國加息，其利率吸引力仍難對中國利率構(gòu)成壓力，相對利差導(dǎo)致的資本流出壓力在今年不大。
從中國自身的情況看，一方面中國經(jīng)濟經(jīng)過了連續(xù)的下行調(diào)整，其下行速度已經(jīng)放緩?？梢钥吹絇MI指數(shù)，地產(chǎn)銷售情況，銀行信貸增長等已經(jīng)有觸底跡象。而中央政府部門杠桿在全球中處于較低水平，可以在很大程度上應(yīng)對經(jīng)濟風險。3萬億美元的外匯儲備亦可應(yīng)對資本外逃和匯率貶值壓力。另一方面，由于內(nèi)需低迷，中國進口持續(xù)放緩，順差從此受益，外匯的流動在大多時間內(nèi)更多取決于貿(mào)易順差，而不是經(jīng)濟增速本身，順差如果能保持當前形勢，將給中國帶來外匯的流入。
全球低息的環(huán)境給中國帶來了轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)的良機。在人民幣貶值和資本流出壓力有限的背景下，我國的貨幣政策仍有放松空間。一方面，使用MLF等定向貨幣手段，保持流動性的相對寬松。如果確認出現(xiàn)外匯占款的趨勢性減少，準備金率尚有較大幅度的放松空間以應(yīng)對。另一方面，隨著通脹水平的降低，實際利率高企沖擊著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，有降低基準利率和定向釋放貨幣利率水平的需要。在年內(nèi)有望看到MLF利率下調(diào)，甚至是降息的可能性。
當前貨幣環(huán)境對債券市場比較有利，隨著配置需求的釋放以及債券供給的相對緊張，上半年債券收益率穩(wěn)中有降的局面還有望延續(xù)。
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