2015年我國貨幣政策：在未轉(zhuǎn)將轉(zhuǎn)之間

針對中國這樣的經(jīng)濟(jì)體，在研究貨幣供給條件時，我們發(fā)現(xiàn)匯率對于中國經(jīng)濟(jì)的影響是利率的9倍之大。這超乎很多人的想象。至少從定性的意義上，我覺得匯率應(yīng)該被充分關(guān)注。但問題是，在我們國內(nèi)政策討論和政策選擇中，匯率實際上又是最被忽略的一個變量。

    匯率對經(jīng)濟(jì)的影響最大

    到底是什么造成我們工業(yè)企業(yè)不盈利？是什么造成中國第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)盈利水平差距如此之大？肯定不是利率。因為利率對所有主體的影響都一樣，一定是有一個因素，它對一些主體的影響和對另一些主體的影響不一樣。匯率可以做到這點：匯率對可貿(mào)易影響程度高和可貿(mào)易影響程度低的主體，影響不一樣。按照三次產(chǎn)業(yè)劃分，可貿(mào)易程度最低的是第三產(chǎn)業(yè)，可貿(mào)易程度最高的是第二產(chǎn)業(yè)。第二產(chǎn)業(yè)包括采掘業(yè)和工業(yè)產(chǎn)業(yè)。農(nóng)業(yè)可貿(mào)易程度也較高，但是由于一些國家的保護(hù)政策，降低了農(nóng)業(yè)的可貿(mào)易程度。

    數(shù)據(jù)顯示，人民幣實際有效匯率和工業(yè)企業(yè)利潤增速的走勢是相反的。從2011年、2012年開始，我就認(rèn)為照著當(dāng)時的匯率，我們未來只有通縮，因為所有匯率高估的經(jīng)濟(jì)體，他們的后果都是通貨緊縮，沒有第二條路。

    最近兩年，政府各層面在談到中國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的時候，都紛紛把第三產(chǎn)業(yè)占比在2013年末超過第二產(chǎn)業(yè)作為中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化最重要的特征。為什么第三產(chǎn)業(yè)占比超過第二產(chǎn)業(yè)就能夠算是結(jié)構(gòu)優(yōu)化呢？中國現(xiàn)在難道不是依然處于城鎮(zhèn)化和工業(yè)化階段嗎？因為城鎮(zhèn)化和工業(yè)化本身就是一回事，是一個問題的兩個方面，如果你認(rèn)為中國工業(yè)化的進(jìn)程結(jié)束了，那就跟提“新型城鎮(zhèn)化”是矛盾的；如果你認(rèn)為它沒有結(jié)束，那為什么現(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)占比更高就是一個值得慶賀的現(xiàn)象？

    作為一個后起的經(jīng)濟(jì)體，我們自覺不自覺地落入這樣一個問題：就是我們和最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體比，我們的差距到底在哪里？我們要尋找差距，這是自然的，但是一定要保持清醒。

    在這種情況下，人民幣實際有效匯率和中國第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占比軌跡非常一致，就是說只要匯率高估，有效匯率走得很強(qiáng)，第三產(chǎn)業(yè)占比上升就很快。上升快就是好的嗎？1997~2002年中國通貨緊縮6年，第三產(chǎn)業(yè)占比上升很快，你認(rèn)為那時候中國經(jīng)濟(jì)好嗎？每當(dāng)有效匯率上升的時候，就是工業(yè)占比下降的時候?，F(xiàn)在我們又出現(xiàn)一輪有效匯率快速上漲，同時第三產(chǎn)業(yè)占比快速上升，與此同時就是制造業(yè)的占比快速下降?，F(xiàn)在說中國經(jīng)濟(jì)不行了，我們也覺得不太可能維持在7.5%以上的增長，以后就是7%以下。這種論調(diào)在亞洲金融危機(jī)的時候也曾經(jīng)甚囂塵上，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)時保8%已經(jīng)很難了。但是當(dāng)時中國糾正了有效匯率高估之后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了13%、14%的增長。我認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的低迷帶有強(qiáng)烈的周期性特征，如果人民幣的有效匯率高估被修正，中國的經(jīng)濟(jì)至少輕松地回到7.5%以上。

    讓大家擔(dān)心的是市場有很多不確定性，但是2015年唯一沒有不確定性的就是美元走強(qiáng)，雖然大家不知道走強(qiáng)的幅度有多大，速度有多快，但是這個方向性判斷沒有問題。讓我們擔(dān)心的是，除了2005~2008年人民幣對美元是低估的，美國讓我們升值，我們就每年3%、5%、7%地上升，無論是浮動匯率還是固定匯率，人民幣的有效匯率跟美元指數(shù)強(qiáng)弱都是一致的。這個道理很容易理解，就是人民幣對美元不能貶值，你哪怕不升值，別的貨幣對美元貶值，人民幣就升值了。正因為這樣，IMF一直把中國視為釘住匯率的制度安排，只不過過去是硬釘住，現(xiàn)在叫爬行釘住。懂一點經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理的人都明白，當(dāng)你的匯率是釘住時，所有政策都要圍繞著釘住匯率來安排。相應(yīng)的，經(jīng)濟(jì)變化也會圍繞著這個轉(zhuǎn)，這是核心。如果這一點理解的話，我們不難理解為什么在中國整個貨幣政策當(dāng)中，匯率對經(jīng)濟(jì)的影響是最大的。

    在全球化時代，更重要的是競爭力。如果匯率不重要，那為什么一直科技領(lǐng)先的美國從布雷頓森林體系之后每隔10年到20年就壓迫其他人對他升值一次呢？匯率的高估無助于經(jīng)濟(jì)調(diào)整，而且會帶來經(jīng)濟(jì)的問題。我們有一個詞叫做“產(chǎn)業(yè)空心化”。大家一直認(rèn)為匯率和出口有關(guān)系，其實不然，匯率決定產(chǎn)品是釋放給國內(nèi)產(chǎn)品還是國外產(chǎn)品。如果匯率過高就買國外產(chǎn)品，所以你發(fā)現(xiàn)中國人像洪水一樣涌向國外，為什么？買國內(nèi)的太不合算。

    貨幣政策如何松緊適度？

    現(xiàn)在只是說了匯率，還要說利率和貨幣供給量。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議對貨幣政策有兩句非常重要的話，第一句話是貨幣政策要更加注重松緊適度；中央金融工作會議也講了很多話，總結(jié)起來就是這樣幾句話：第一，貨幣的總量是中性的。但是什么時候決定寬松呢？就是經(jīng)濟(jì)觸及下限的時候就會寬松。所以是相機(jī)抉擇，然后再圍繞經(jīng)濟(jì)當(dāng)中突出問題，定向調(diào)控還要加大，而不是減少，雖然很多人認(rèn)為所謂的結(jié)構(gòu)性政策效果不佳。

    如何做到松緊適度呢？松緊適度關(guān)鍵看你能不能找到一個尺子。如果你衡量央行松緊適度的標(biāo)尺是貨幣供給量，我覺得央行做得很好。過去3年央行完美地把貨幣供給量維持在它的目標(biāo)水平附近，M2的標(biāo)準(zhǔn)差在2012年左右如此低，就表示貨幣供給量的確下來了，而且非常平穩(wěn)。

    全球主要經(jīng)濟(jì)體M2和GDP比值的數(shù)據(jù)顯示，目前中國195%排第二，日本250%，是最高的。如果我們把從1960年到2013年這些經(jīng)濟(jì)體的M2占GDP的比值算一個平均值，會發(fā)現(xiàn)它的橫截面數(shù)據(jù)其實是負(fù)相關(guān)的。不是M2和GDP比值越高，通脹就越高，而是相反。你可能覺得這個橫截面數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，另外一個時序的數(shù)據(jù)也顯示，M2占比100%之前，M2和GDP比值是正相關(guān)的；100%~150%就是負(fù)相關(guān)的，150%之后就沒有關(guān)系了。其他經(jīng)濟(jì)體也是這樣，M2占比100%之前很重要，100%之后就不重要了。中國現(xiàn)在是195%，所以現(xiàn)在已經(jīng)不重要了。

    日本和德國都是M2和GDP比值很高，日本經(jīng)濟(jì)崩潰了，德國卻沒有。所以M2和GDP比值高并不必然意味著資產(chǎn)泡沫。在這種情況下，為什么用這個作為貨幣政策的掣肘因素呢？我認(rèn)為貨幣超發(fā)論對于中國的貨幣政策存在誤導(dǎo)。對于預(yù)算軟約束制度，我相信單靠央行解決不了問題，你讓他控制量，價格就下不去。

    我們過去一年還在探討央行是不是更多由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價格調(diào)控，發(fā)現(xiàn)實際利率從2012年之后就是平行的，所以央行的確是在保持實際利率的穩(wěn)定。今年CPI如果下降到1.5%，今年至少有一次降息機(jī)會，是不是有更多次呢？我認(rèn)為沒有，因為我們的利率下不去，這樣銀行的利差就壓縮得很少，就不足以補(bǔ)充資本。從這個意義上說，央行應(yīng)該設(shè)法緩沖銀行利差的收窄，至少把以3%的成本收走的錢再還給銀行，就是降低法定存款準(zhǔn)備金率。

    2015年中國貨幣政策在未轉(zhuǎn)將轉(zhuǎn)之間，也就是說在全球化背景下，決定一國競爭力的關(guān)鍵，長期是勞動生產(chǎn)力，短期取決于有效匯率的調(diào)整。數(shù)據(jù)分析表明，中國經(jīng)濟(jì)遲遲無法復(fù)蘇，人民幣有效匯率高估是核心，刺激內(nèi)需已經(jīng)是過時的政策思維，造成了經(jīng)濟(jì)內(nèi)部負(fù)債水平高企和隨后不得不進(jìn)入去杠桿的消化期。貶值讓企業(yè)能夠賺到錢，是中國經(jīng)濟(jì)能夠平穩(wěn)去杠桿的關(guān)鍵，否則就只有等待較多企業(yè)破產(chǎn)，中國經(jīng)濟(jì)更長時間低迷?，F(xiàn)有的貨幣政策框架面臨多方面壓力，比如匯率和美元脫鉤，操作目標(biāo)從量到價，消除過高的存準(zhǔn)率等等。

    眼下恰在未轉(zhuǎn)將轉(zhuǎn)之間，面對美元走強(qiáng)，我們預(yù)計2015年人民幣對美元會出現(xiàn)貶值，最大可能達(dá)到5%左右，全年可能降息一次，即便是不考慮流動性，準(zhǔn)備金率也需要下調(diào)；預(yù)計定向政策也會被更多地、大規(guī)模地使用。

本文關(guān)鍵詞： 2015年, 貨幣政策, 未轉(zhuǎn)將轉(zhuǎn)

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